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| Evolución Tipo Swap Eur a 5 años ( 2012 -2017) |
“Tener una estrategia
empresarial que no incluya la gestión de riesgos en su núcleo, no es realmente
una estrategia”. Radall Kroszner. Gobernador de la Reserva Federal. Nueva York, 20 de Octubre de
2008.
El control de riesgos constituye una pieza clave en la
gestión de cualquier entidad pública o privada, tanto en su actividad diaria,
como en la fase de estrategia, ya sea en un ciclo de expansión de su actividad,
como en un periodo de consolidación, o contracción. Es un elemento a considerar
entre los factores críticos, cuando pretendemos determinar el futuro de nuestra
organización. Sin embargo, aún después de la pasada convulsión económica, cuyas consecuencias aún tratamos de dejar atrás, la
mayor sensibilidad en las organizaciones ha tenido muy modesta traslación a los
órganos de Gobierno corporativo, correspondiendo —en muchos casos— al máximo
responsable financiero ofrecer respuestas parciales, a la espera de que la
política de gestión de riesgos se incorpore junto a las otras políticas que
constituyen el núcleo de la actividad económica y de gestión.
Actualmente, nos encontramos en un escenario de tipos de
interés históricamente bajos, y, al menos aparentemente, de fácil
disponibilidad crediticia por parte de las Entidades financieras. En esta
tesitura, la mayoría de las grandes Empresas, no tanto las de menor dimensión,
han aprovechado para refinanciar su deuda o emitir deuda corporativa, a unos
tipos especialmente bajos.
No obstante, la política económica de la nueva Administración
norteamericana, el repunte de la inflación en la zona Euro, el previsible recrudecimiento
de los debates sobre la política monetaria expansiva del BCE, así como los
positivos datos de crecimiento económico de sus Estados miembros, apuntan a que
se producirá un paulatino endurecimiento de la política monetaria con vocación
de ser neutral a medio plazo, con la vista puesta en el horizonte 2018-2020.
Por consiguiente, ante este previsible escenario de normalización
de tipos a medio plazo, es una oportunidad para preguntarse acerca de si
disponemos de una adecuada política de gestión del riesgo por tipos de interés.
Una política de gestión de tipos de interés es clave en estas circunstancias,
tanto si se trata de nueva financiación como de procesos de restructuración de
deuda, con su posible contratación de cobertura, voluntaria o “impuesta” por la
Entidad financiera, caso que no existiere.
Si, como afirmaba Winston Churchill, hacer predicciones
es difícil, particularmente si se trata de hacerlas sobre el futuro, recurrir a
éstas como amenaza, no parece el mejor argumento. Aun así, es un aspecto que juega un papel
determinante en la toma de muchas decisiones. Lo que la historia demuestra, si
es que este argumento hemos de considerarlo, es que una cobertura de tipos
de interés, ha funcionado mejor cuando se ha contratado en momentos de transición
desde una política monetaria laxa a una política restrictiva.
Parece evidente que los bancos centrales van a mantener
los tipos de interés de corto plazo en niveles relativamente bajos por un
tiempo, retirando paulatinamente los estímulos financieros (programas de compra
de activos), y, finalmente, subiendo los tipos de interés, lo cual repercutirá
en primera instancia en los tipos de interés a largo.
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| Tesoreria.com |
- A día de hoy, todos los bancos centrales están anunciando que, en un horizonte más o menos próximo, procederán a la retirada de las medidas que permitieron aplanar la curva de tipos de interés, bajando los tipos de largo plazo.-
En este contexto, es claro que un inversor no tendría a
estas horas otra mejor ocupación que cubrir con futuros su inversión en bonos.
Desde el otro lado, aquellos con deuda, habrían de considerar las consecuencias
de que la curva de tipos sufra en los próximos años un significativo incremento
de su pendiente. No obstante, la UE afronta próximos e importantes retos
políticos y económicos, que pueden condicionar al BCE a mantener su programa de
compra de activos más allá de 2017. Aún en tal caso, es razonable pensar que
los inversores demandarán mayor rentabilidad en una situación de presumible incertidumbre
institucional. En definitiva, podríamos concluir que, sí o sí, los tipos de
interés a largo plazo van a subir.
Es decir, cabe corregir que la presumible estabilidad de
los tipos a corto depare un encarecimiento de los tipos a largo, lo cual, a
efectos del gestor de deuda, representa el coste de cobertura.
Ningún director financiero se siente atraído por pagar su
financiación bancaria a un tipo fijo del 2,5%-3% a cinco años, cuando,
actualmente, puede hacerlo al 1% en un tipo variable. Sin embargo, el problema
surge cuando, ante la inmediatez de la subida del Euribor, el tipo fijo a cinco
años asciende al 4,25%. La habilidad del gestor estribará en valorar los riesgos
adecuadamente y encontrar una estrategia financiera que le permita optimizar el
coste de su financiación.
Si, a efectos meramente expositivos, simplificásemos el
procedimiento, refiriéndonos a un solo préstamo, realizar la gestión de riesgo
de tipos de interés de forma eficiente requiere de un análisis que comprenda
todos los aspectos y estadios relacionados tanto con la deuda contraída como
con la cobertura a contratar. En este sentido, la gestión del riesgo comienza
con las primeras negociaciones en el contrato de préstamo y se mantiene a lo
largo de toda su vida. En todo este proceso se podrían definir las siguientes fases:
Fase Preventiva.
Partimos del análisis de las propuestas con las que
contamos, procedentes de las distintas entidades financieras. Se trata aquí de
analizar las condiciones en cuanto a comisiones, funcionamiento de las
cláusulas de tipos de interés, compromisos de cobertura, si así los explicitan
los contratos de préstamo, existencia de tipos mínimos o cualquier otro
derivado implícito, adecuación de las cláusulas de tipos a la normativa
contable de cara a la contratación de cobertura, etc. Es en esta fase en la que
debemos evitar incurrir en condiciones en el contrato de préstamo que puedan
generar problemas en el futuro (vicios ocultos).
Fase de Valoración.
Una vez depurados los aspectos propios de cada propuesta,
ha de efectuarse un contraste con las condiciones de mercado, tanto a nivel
general, como de cada una de las entidades, y en función de la información de
la que dispongamos, tanto por conocimiento directo de operaciones similares,
como por la cotización del riesgo de crédito (CDS) disponible de cada entidad.
En esta fase se trata, a través de la disponibilidad de la información, de
maximizar nuestra capacidad negociadora.
Fase de Cobertura.
Ocupa el núcleo central de la gestión. Habremos
de analizar distintas alternativas respecto a la fijación de los tipos de
interés. Es el momento de estudiar y de proponer el mix fijo/variable, valorar
la oportunidad de una cobertura, y, por lo tanto, proceder al diseño adecuado
en función del perfil que deseemos.
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| Tesoreria.com |
Asimismo, deberemos valorar las condiciones del mercado,
a fin de determinar el momento de contratación, analizar la adecuación de la
cobertura al préstamo, al objeto de evitar ineficiencias contables, elaborar la
solicitud y efectuar una valoración económica de las propuestas de las
entidades. Seguidamente, se deberá revisar las condiciones, asistir en la
negociación de cierre, efectuar la revisión y control de los contratos, así
como preparar la documentación contable que será precisa para efectuar los test
de efectividad, tanto prospectivos como retrospectivos. Es la fase de diseñar y
elegir el tipo de cobertura y el momento adecuado de contratarla.
Los instrumentos de cobertura de tipos de interés que
ofrecen los mercados financieros son muy amplios, siendo, en este caso, los
productos desarrollados fuera de los mercados organizados, (over the counter,
OTC), los más utilizados por su adaptación a las necesidades específicas. Son
productos a medida, SWAP´s, FRA´s
(Forward Rate Agreetment), y todo el abanico de posibles estructuras que
combinan opciones. Constituyen la gama de instrumentos que habrán de
considerarse en el análisis y posterior elección de la cobertura más adecuada.
Fase de Valoración Contable.
Una vez contratada la cobertura, y para que tenga la
consideración de cobertura contable, se debe preparar y elaborar la
documentación de cobertura inicial, así como la de su seguimiento, que se
precisa con ocasión de cada cierre contable. Toda esta documentación se
complementará con el cálculo del Valor Razonable de las coberturas, documentado
formalmente. Además, en cada cierre contable, se deberá efectuar los test de
eficiencia contable, tanto prospectivos como retrospectivos.
Todas y cada una de estas fases recogen el qué, el cómo y
el cuándo de lo que subyace tras la contratación de una cobertura, para que ésta
sea una forma eficiente de gestión del riesgo, tanto si se busca defenderse
frente a una posible subida de tipos de interés, como si se persigue reducir la
incertidumbre asociada a los pasivos con tipos de interés variables. Contar
con servicios profesionales, especializados y cualificados, nos aporta una
visión objetiva y eficiente de nuestro riesgo, de manera que esta gestión del
riesgo asociado a la volatilidad de los mercados financieros no termine por
convertirse en un problema en el futuro.
D.José Manuel Pazos. Socio Director General de la firma de
asesoramiento en riesgos financieros OMEGA IGF Internacional de Gestión Financiera, Profesor de Finanzas y colaborador habitual en tesoreria.com y en distintos medios de comunicación especializados en materia económico financiera.
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